Η ευρωζώνη και το σύνδρομο Lehman

Ο τρόπος που οι ανισορροπίες της ευρωζώνης ξετυλίγονται μπροστά στα μάτια του κόσμου δηλητηρίαζουν ότι αλληλεγγύη είχε δημιουργήσει η νομισματική ένωση. Αλλά δεν έχει επαρκώς εκτιμηθεί ότι οι ανισορροπίες αυτές οδηγήθηκαν στον ακραίο αυτό βαθμό από ιδιώτες επενδυτές. Όταν τα χρήματα έρεαν από, ας πούμε, τη Γερμανία στην Ισπανία ή την Ιρλανδία, γινόταν μεταξύ διαχειριστών των αποταμιεύσεων των Γερμανών - τράπεζες, ασφαλιστικές εταιρείες, συνταξιοδοτικά ταμεία –και ιρλανδικών και ισπανικών τραπεζών.

Σήμερα η κρίση του χρέους, επίσης, προκύπτει μέσα από ιδιωτικές επενδυτικές αποφάσεις που μπορεί να βγάζουν νόημα ατομικά, αλλά είναι παράλογες συλλογικά. Οι πολιτικοί δεν είναι σε θέση να το λύσουν όλο αυτό γιατί έχουν υποκύψει στον ίδιο παραλογισμό.

Στην πρώτη δεκαετία του ευρώ, οι ιδιώτες επενδυτές διοχετεύαν τεράστιες ροές κεφαλαίων από τις πλουσιότερες, πιο συντηρητικές χώρες του πυρήνα σε μια φτωχότερη, νεότερη περιφέρεια που φάνηκε να προσφέρει καλύτερες επενδυτικές ευκαιρίες. Στην πράξη, προσέφερε απλώς πλήθη από πεινασμένους δανειολήπτες.

Οι επενδυτές προσπαθούν τώρα να αντιστρέψουν αυτές τις ροές. Η πιστωτική ξηρασία στην περιφέρεια – οι αφύσικα υψηλές αποδόσεις σε ορισμένες χώρες και ασυνήθιστα χαμηλές σε άλλες- η επανεθνικοποίηση του τραπεζικού συστήματος στην Ευρώπη - είναι όλα συμπτώματα των πιστωτών χωρών που προσπαθούν να επαναπατρίσουν τις δανειακές υποχρεώσεις που έχουν συγκεντρωθεί από τους οφειλέτες των ελλειμματικών χωρών.

Αλλά αυτό είναι αδύνατο. Ακόμα κι αν η επένδυση οποιουδήποτε ιδιώτη επενδυτή - ομόλογα του Ελληνικού Δημοσίου, ας πούμε, ή η ισπανικό τραπεζικό χρέος - είναι ρευστή (δηλαδή, μπορεί να ανταλλαχθεί για την αξία του σε μετρητά), κάτι τέτοιο δεν ισχύει για το σύνολο των επενδυτών. Αυτό είναι ένα γενικό χαρακτηριστικό των χρηματοπιστωτικών αγορών, όχι μόνο των διασυνοριακών επενδύσεων. Μέσα σε μια ενιαία, κλειστή οικονομία, οι κάτοχοι τραπεζικών καταθέσεων μπορούν να αποσύρουν τα χρήματά τους μεμονωμένα αν το θελήσουν. Αλλά αν όλοι οι αποταμιευτές προσπαθούσαν να αδειάσουν τους τραπεζικούς λογαριασμούς τους συγχρόνως, όπως και στην ταινία του Φρανκ Κάπρα Είναι μια θαυμάσια ζωή, θα ανακάλυπταν ότι το ρευστό τους έχει στερεωθεί για τα καλά με τη μορφή σπιτιών που είναι χτισμένα με υποθήκες που οι καταθέσεις τους έχουν χρηματοδοτήσει.

Έτσι είναι στην ευρωζώνη. Γερμανοί, Γάλλοι και άλλοι αποταμιευτές μπορεί να κατέχουν τραπεζικούς  λογαριασμούς, συντάξεις, και ασφαλιστήρια συμβόλαια. Η οικονομική πραγματικότητα είναι όμως ότι οι αποταμιεύσεις τους είναι δεμένες με ιρλανδικά ή ισπανικά κτίρια μικρής αξίας ή διογκωμένους μισθούς Ελλήνων στο δημόσιο τομέα. Αυτές οι ‘επενδύσεις’ δεν μπορούν να ρευστοποιηθούν. Στην καλύτερη περίπτωση μπορούν, εν καιρώ, να εξυπηρετηθούν ως χρέη - αλλά μόνο εάν επιστρέψει η ανάπτυξη των οφειλετών.

Ο πανικός των επενδυτών φέρνει το αντίθετο αποτέλεσμα. Δεν μπορούν να επαναπατρίσουν κεφάλαια που έχουν επενδυθεί , αλλά η προσπάθειά τους να το πράξουν έχει σημάνει απότομα το τέλος της νέας χρηματοδότησης. Η ανάγκη της περιφέρειας να μειώσει τα ελλείμματα των τρεχουσών συναλλαγών εξίσου απότομα είναι η κύρια αιτία της ύφεσης. Με την άρνησή τους για νέα χρηματοδότηση, οι επενδυτές καταστρέφουν την ευκαιρία να καλύψουν εν τέλει τις δικές τους επενδύσεις.

Τι μπορεί να κάνουν οι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής; Η ελπίδα τους είναι ότι οι αγορές θα απέχουν από τη συλλογική καταστροφή. Αλλά η ελπίδα δεν είναι πολιτική. Αν θέλουν να επηρεάσουν τα γεγονότα, οι ηγέτες της ευρωζώνης μπορούν είτε να αγοράσουν από ιδιώτες επενδυτές που προσπαθούν να ξεφύγουν ή να διαχειριστούν τις συνέπειες. Το πρώτο είναι το ισοδύναμο της εγγύησης των καταθέσεων σε καιρούς πανικού. Έχει δοκιμαστεί δειλά δειλά και στην Ευρώπη. Τα κεφάλαια διάσωσης, η αναχρηματοδότηση της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας, οι αγορές ομολόγων, και τα Target 2 αποθεματικά των κεντρικών τραπεζών δεν αποτελούν εκ νέου έκθεση του πυρήνα προς την περιφέρεια αλλά την υποκατάσταση των αξιώσεων του δημοσίου τομέα με αυτές του ιδιωτικού τομέα. Πολύ μικρότερες σε μέγεθος, για να να κάνουν μεγάλη διαφορά, αυτές οι διασώσεις των πιστωτών των χωρών του πυρήνα έχουν φτάσει στα πολιτικά τους όρια.

Αυτό αφήνει μία επιλογή: μία διαχείριση των αναδιαρθρώσεων των απαιτήσεων των επενδυτών που επιμένουν, ανέφικτα, όλοι να τις ρευστοποιήσουν μονομιάς. Αυτό έγινε στην Ελλάδα και δεν ήταν το τέλος του κόσμου (αλλά ούτε και έβαλε ένα τέλος στο πρόβλημα). Το Δουβλίνο προέβη σε αναδιάρθρωση του κατώτερου τραπεζικού του χρέους, και ακάλυπτοι πιστωτές στη Δανία έχουν ήδη μειώσει τις απαιτήσεις τους, με άλλα λόγια έχασαν λεφτά.

Οι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής της ευρωζώνης αντιμετωπίζουν τις διαγραφές χρέους ακόμα ως ανάθεμα. Υποφέρουν από το σύνδρομο Lehman: το φόβο ότι η αναδιάρθρωση θα φέρει την καταστροφή. Αλλά μάλλον είναι ότι ακριβώς χρειάζονται οι ταλαιπωρημένες οικονομίες της Ευρώπης. Οι επενδυτές μπορεί να επιστρέψουν - και μαζί τους και η ανάπτυξη - αν δεν φοβούνται ότι θα είναι πάντα στο πίσω μέρος της ουράς των υφιστάμενων δικαιούχων. Και η αναδιάρθρωση ιδιωτικών ή υπο-εθνικών χρεών ανακουφίζει τους φορολογούμενους  που δεν μπορούν να αναλάβουν την αποπληρωμή των χρεών των άλλων.

Η ευρωζώνη μπορεί να φθάσει τελικά σε αυτό το σημείο. Όταν εξαλειφθεί το πολιτικά αδύνατο, αυτό που απομένει, ανεξάρτητα από το πόσο δυσάρεστο, είναι απλά μια καλύτερη πολιτική λύση.                sofokleous 10.gr