Αγορές: Ο δρόμος προς την λύτρωση

Στο χειρότερο σημείο της οικονομικής κρίσης της Ρωσίας το 1998, οι φτωχοί εργαζόμενοι δεν πληρωνόντουσαν με χρήματα. Οι εργαζόμενοι της Yukos είχαν μάλιστα λάβει και τηλεοπτικές συσκευές αντί για μισθό. Οι εκπαιδευτικοί στο Voronezh ήταν λιγότερο τυχεροί – κάποια στιγμή έλαβαν ακόμα και ταφόπλακες για μισθό!

Η xαοτική πτώση της Ρωσίας στην πτώχευση έβαζε ουσιαστικά τέλος σε μια επώδυνη περίοδο για τον αναπτυσσόμενο κόσμο. Κατά τη διάρκεια των προηγούμενων δύο δεκαετιών, οι αποκαλούμενες πλέον οι αναδυόμενες αγορές είχαν γίνει συνώνυμες της οικονομικής κακοδιαχείρισης και χρόνιας αστάθειας.

Πολλά έχουν αλλάξει από τότε. Τα αναπτυσσόμενα έθνη έχουν αντιμετωπίσει σε μεγάλο βαθμό τις άσχημες συναλλαγματικές ισοτιμίες τους, τον υψηλό πληθωρισμό, τα βάρη των χρεών, τις εμπορικές ανισορροπίες και τα ελλείμματα του προϋπολογισμού, που συνέβαλαν  στην κατάρρευση τους στη δεκαετία του 1980 και του 1990.

Όμως, μία από τις πιο θεαματικές αλλαγές είναι η ταχεία ανάπτυξη των εγχώριων αγορών ομολόγων τους. Κατά την τελευταία δεκαετία αυξήθηκε σε πενταπλάσιο μέγεθος σε περίπου $ 10 τρις. από τα τέλη του 2011, σύμφωνα με τα τελευταία ολοκληρωμένα στοιχεία, τα οποία υπολογίζεται ότι ισοδυναμούν σχεδόν με το ένα έκτο του συνόλου των μετοχών ομολόγων στον κόσμο.

Πρόκειται για μια επαναστατική εξέλιξη. Καθ 'όλη τη σύγχρονη οικονομική ιστορία, οι περισσότερες χώρες που χρειάζονται μακροπρόθεσμα δάνεια έχουν αναγκαστεί να δανειστούν από το εξωτερικό σε ένα από τα σημαντικότερα νομίσματα του κόσμου, κυρίως το δολάριο των ΗΠΑ. Πάνω από μια δεκαετία πριν, ο οικονομολόγοι Barry Eichengreen και Ricardo Hausmann ονόμασαν την αδυναμία των αναδυόμενων αγορών να δανειστούν από το εξωτερικό στο τοπικό νόμισμα τους ως το «προπατορικό αμάρτημα».

Ο Καθηγητής Hausmann, ο οποίος διδάσκει οικονομικά στο Πανεπιστήμιο του Χάρβαρντ και είναι πρώην υπουργός σχεδιασμού της Βενεζουέλας, αισθάνθηκε ότι ο παραλληλισμός με το δόγμα του Χριστιανισμού ήταν μια ταιριαστή αλληγορία: «Φάνηκε να είναι ένα τεράστιο, επίμονο πρόβλημα που όλες οι αναδυόμενες αγορές αντιμετώπιζαν, και από το οποίο ήταν δύσκολο να απαλλαγούμε,» λέει.

Η Τουρκία αποτελεί παράδειγμα ανάκαμψης στον τομέα αυτό. Καθισμένος στο θολωτό και μαρμάρινο μεγαλείο του Χρηματιστηρίου Κωνσταντινούπολης, ο Ιμπραήμ Τουρχάν, πρόεδρός και διευθύνων σύμβουλος, θυμάται τις παλιές κακές ημέρες.

Μέχρι την αρχή αυτού του αιώνα, ο ίδιος επισημαίνει, η χώρα λεηλατήθηκε από τον πληθωρισμό του 90 τοις εκατό, τα υψηλά δημοσιονομικά ελλείμματα και τα δυσανάλογα υψηλά επιτόκια. «Όταν μιλούσαμε για μακροπρόθεσμα στοιχεία εκείνη την εποχή, εννοούσαμε το επόμενο τρίμηνο», λέει.

Το προπατορικό αμάρτημα είναι ολέθριο. Ο δανεισμός σε ξένα νομίσματα μπορεί να προκαλέσει ραγδαία χρηματοπιστωτικήςκαι οικονομική κρίση. Όταν τα χρέη μιας χώρας σε ξένο νόμισμα, αναγκάζει τους φορείς χάραξης πολιτικής να διατηρήσουν τις συναλλαγματικές ισοτιμίες καθηλωμένες ή σε μεγάλο βαθμό υπό έλεγχο.

Ο Καθηγητής Eichengreen, ο οποίος διδάσκει οικονομικά και πολιτικές επιστήμες στο Berkeley, υποστηρίζει ότι το προπατορικό αμάρτημα ήταν «ένας απολύτως κρίσιμος παράγοντας»" στις αναδυόμενες κρίσεις της αγοράς της δεκαετίας του 1980 και του 1990.

«Διορθώσεις στις συναλλαγματικές ισοτιμίες δεν λειτουργούν ως πολιτική σε μια κρίση, και η πολιτική των επιτοκίων γίνεται προ-κυκλική», λέει.

Ωθούμενοι από αυτές τις κρίσεις, οι φορείς χάραξης πολιτικής στις αναδυόμενες αγορές έχουν περάσει την τελευταία δεκαετία βάζοντας τα οικονομικά τους σε τάξη. Κυρίως, έχουν καλλιεργήσει και αναπτύξει μια εγχώρια αγορά ομολόγων εκφρασμένες σε τοπικό νόμισμα.

«Είδαμε με τα μάτια μας πόσο σκληρά [η ασιατική οικονομική κρίση] χτύπησε τους γείτονές μας, και πόσο σκληρά αντιμετωπίζονται από το ΔΝΤ - πολύ χειρότερα από τη θεραπεία της ευρωζώνης,» δήλωσε στους Financial Times, ο Cesar Purisima, υπουργός Οικονομικών των Φιλιππίνων, σε συνέντευξή του. «Πήραμε μαθήματα από αυτό.»

Είναι μια σταδιακή διαδικασία. Οι τοπικές θεσμικές βάσεις επενδυτών έπρεπε συχνά να ξεκινήσουν από το μηδέν, μέσω μεταρρυθμίσεων που ευνοούσαν τους εγχώριους τομείς  ασφάλισης και συντάξεων να εδραιωθούν. Πάνω απ 'όλα, ο πληθωρισμός - η Νέμεση των επενδυτών ομολόγων, αλλά και ένα αιώνιο πρόβλημα στις αναδυόμενες αγορές - έπρεπε να ηρεμήσουν.

«Όταν άρχισαν τις συναλλαγές, οι αναδυόμενες αγορές ήταν η άγρια ​​δύση», θυμάται ο Sergio Trigo Παζ, επικεφαλής ομολόγων αναδυόμενων αγορών, στη BlackRock, το μεγαλύτερο διαχειριστή κεφαλαίων στον κόσμο. «Οι τοπικές αγορές θεωρήθηκαν ουδέτερες, ακόμη και στην εγχώρια αγορά, λόγω του υπερπληθωρισμού.»

Λεπτομερή ιστορικά στοιχεία σχετικά με το θέμα είναι αποσπασματικά. Αλλά οι Kenneth Rogoff και Κάρμεν Ράινχαρτ, δύο από τους πιο διακεκριμένους εμπειρογνώμονες για τις κρίσεις χρέους, έχουν εξετάσει τα αρχεία της Κοινωνίας των Εθνών και άλλους διεθνείς οργανισμούς ώστε να χαρτογραφήσουν τις μεταβαλλόμενες τύχες των εγχώριων αγορών ομολόγων.

Οι δύο οικονομολόγοι έχουν δείξει ότι το μερίδιο του εγχώριου χρέους προς το συνολικό χρέος της κυβέρνησης στις αναδυόμενες αγορές μειώθηκε σταδιακά από τη μέγιστη τιμή των 80 τοις εκατό περίπου το 1950 έως το χαμηλό των 40 τοις εκατό περίπου στις αρχές της δεκαετίας του 1990. Αλλά μέχρι το 2010 το ποσοστό είχε ανέβει απότομα παραπάνω από το 60 τοις εκατό. Στην πραγματικότητα, οι ειδικοί τώρα λένε ότι τα εγχώρια επίπεδα χρέους θα μπορούσαν να επιστρέψει στα υψηλά επίπεδα της δεκαετίας του 1950.

«Υπήρχαν πολύ μεγάλες τοπικές αγορές ομολόγων πριν, αλλά ο υψηλός πληθωρισμός λίγο πολύ τις αφάνισε», λέει ο κ. Rogoff, καθηγητής οικονομικών στο Χάρβαρντ. «Τα πράγματα αλλάζουν. Οι αναπτυσσόμενες χώρες είναι πλέον πρόθυμες να εξισορροπήσουν το δανεισμό τους από τις ξένες αγορές.»

Η οικονομική κρίση ενίσχυσε αυτή την τάση. Οι εγχώριες πωλήσεις ομολόγων τώρα αντιπροσωπεύουν τη συντριπτική πλειοψηφία του κρατικού δανεισμού στον αναπτυσσόμενο κόσμο, ίσως το 90 τοις εκατό για το 2012.

Παρά το γεγονός ότι ο αναπτυσσόμενος κόσμος δεν ήταν απρόσβλητος από την αναταραχή της τελευταίας κρίσης, φάνηκε τελικά εκπληκτικά ανθεκτικός. Αυτό ήταν εν μέρει επειδή πολλές χώρες μπορούσαν να βασίζονται στις εγχώριες αγορές ομολόγων για χρηματοδότηση όταν οι διεθνείς επενδυτές φοβήθηκαν, επισημαίνει ο Luc Everaert, υψηλόβαθμος αξιωματούχος του Διεθνούς Νομισματικού Ταμείου.

Οι διεθνείς επενδυτές έλκονται όλο και περισσότερο με τις οικονομικές προοπτικές για τον αναπτυσσόμενο κόσμο και έχουν συγκεντρωθεί στις τοπικές αγορές ομολόγων τα τελευταία χρόνια.

Οι οργανισμοί αξιολόγησης χαιρετούν επίσης την αύξηση των τοπικών αγορών ομολόγων και οι αναπτυσσόμενες χώρες ανταμείβονται με καλύτερες αξιολογήσεις βαθμούς. «Ένας από τους βασικούς λόγους για τη βελτίωση της ανθεκτικότητας και της ευρωστίας των αναδυόμενων αγορών - και την αύξηση των επισκεπτών τους - είναι η αλλαγή της δομής του χρέους τους,» λέει ο David Riley, επικεφαλής των κρατικών αξιολογήσεων της Fitch Ratings.

Αν και θετική εξέλιξη, οι πιο ‘ζωντανές’ τοπικές αγορές ομολόγων δεν θωρακίζουν εντελώς τις χώρες από τις κρίσεις. Βαθιές τοπικές αγορές μπορεί ακόμη και να ενεργήσουν ως πειρασμό για τις κυβερνήσεις ώστε να δανείζονται υπερβολικά. Μόλις το κάνουν, πολλές χώρες έχουν στο παρελθόν βρει εύκολη λύση την άνοδο του πληθωρισμού ως έξοδο από τα χρέη – μια διαδικασία που επηρεάζει αρνητικά τις τοπικές αγορές ομολόγων στη διαδικασία. Μερικές χώρες απλά αθετήσει τις υποχρώσεις τους. Για παράδειγμα, η βραχυπρόθεσμη αγορά του ρωσικού χρέους επέτρεψε να καθυστερήσει η αναπόφευκτη στάση πληρωμών της το 1998, αλλά εν τω μεταξύ επιδεινώθηκε το επερχόμενο χάος.

Οι τοπικές αγορές ομολόγων είναι επίσης μικρή βοήθεια αν μια χώρα έχει έλλειμμα τρεχουσών συναλλαγών. Οι χώρες που εισάγουν περισσότερο από ότι εξάγουν χρειάζονται εισροές συναλλάγματος για να καλύψουν τη διαφορά, είτε μέσω δανεισμού ή επενδύσεων στο εξωτερικό. Ακόμη και οι χώρες με υγιή πλεονάσματα προϋπολογισμού μπορεί να αντιμετπίσουν σε προβλήματα αν το ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών είναι αρνητικό.

Παραμένει επίσης δύσκολο να πουληθούν μακροπρόθεσμα ομόλογα σε τοπικό επίπεδο. Κάποιοι ωστόσο έχουν καταφέρει να επιμηκύνουν  τη διάρκεια των αγορών τους, και μερικές από τις πιο προηγμένες αναδυόμενες οικονομίες προσπαθούν να πουλήσουν ομόλογα με διάρκεια μεγαλύτερη των 10 ετών.

«Το προπατορικό αμάρτημα υποχωρεί σε ορισμένες χώρες, αλλά κυρίως στις προηγμένες,» λέει η Marie Cavanaugh, διευθύνων σύμβουλος και μέλος της Standard & Poors. «Οι φτωχότερες, λιγότερο αναπτυγμένες αναδυόμενες οικονομίες είναι ακόμα πολύ συχνά εξαρτώμενες από το ξένο κεφάλαιο.»

Από τα σχεδόν $ 10 τρις σε δάνεια σε τοπικά νομίσματα που υπολόγισε η Τράπεζα της Αγγλίας, σχεδόν τα δύο τρίτα είναι στη Βραζιλία, την Κίνα και τη Νότια Κορέα. Πολλές μικρότερες χώρες έχουν δυσκολευτεί να ενισχύσουν τις τοπικές αγορές.

Στην πραγματικότητα, το ΔΝΤ έχει αρχίσει να ανησυχεί ότι η τρέχουσα προθυμία των επενδυτών να δανείσουν στις αναδυόμενες οικονομίες θα μπορούσε να οδηγήσει κάποια από αυτά τα μικρότερα κράτη να ξεχάσουν τα σκληρά διδάγματα του παρελθόντος και να δανειστούν μεγάλα ποσά σε δολάρια. Χώρες όπως η Ζάμπια καιτη Μογγολία διατρέχουν ιδιαίτερο κίνδυνο. Η Μογγολία στα τέλη του περασμένου έτους πρόσφερε προς πώληση ομόλογα $ 1,5 δισ. δολαρίων - ίσο με το ένα πέμπτο της ετήσιας οικονομικής παραγωγής της σε μια ενιαία προσφορά.

Ορισμένοι διαχειριστές κεφαλαίων αναγνωρίζουν ότι οι αναδυόμενες εταιρείες της αγοράς θα μπορούσαν να γίνουν μελλοντικά πηγές αστάθειας, μετά την πώληση τεράστιων ποσών εταιρικών ομολόγων σε δολάρια τα τελευταία χρόνια.

Πράγματι, αυτές τις μέρες, ορισμένες χώρες έχουν επιβάλει εμπόδια για να κρατήσουν  τους ξένους επενδυτές μακριά από τις αγορές τους, αντί να τους παρακινήσουν να συνεχίσουν. Οι εισροές κεφαλαίων μπορεί να προκαλέσει ανατίμηση των νομισμάτων να, κάνοντας μια χώρα λιγότερο ανταγωνιστική. Οι ξένοι επενδυτές είναι συχνά πιο άστατοι από τους τοπικούς φορείς και πιθανή απότομη εκροή μπορεί να διαταράξει τις τοπικές αγορές.

Παρ 'όλα αυτά, η άνοδος των εγχώριων αγορών ομολόγων έχει αποδειχθεί μια εξαιρετικά θετική εξέλιξη όχι μόνο για τις αναδυόμενες οικονομίες, αλλά και για το ευρύτερο διεθνές χρηματοπιστωτικό σύστημα. Αντί να είναι πηγές αστάθειας - όπως συνέβαινε συχνά στο παρελθόν - πολλές αναδυόμενες αγορές είναι τώρα αυτοχρηματοδοτούμενα εργαλεία για την παγκόσμια οικονομία.

Οι fund managers επισημαίνουν ότι πολλές από αυτές τις τοπικές αγορές πρόσφατα δεν τις προτιμούσε κανένας επενδυτήςε  και θεωρούνταν ουσιαστικά επικίνδυνες για τους περισσότερους διεθνείς επενδυτές. Σύμφωνα με τη στάση αυτή ήταν καλύτερα να αφήσουν τους τοπικούς παράγοντες και μόνο τα εξειδικευμένα hedge funds να ασχοληθούν με αυτές τις ιδιάζουσες περιπτώσεις χρηματοδότησης. Σήμερα, οι αναδυόμενες αγορές ομολόγων είναι ένα μεγάλο και πολύτιμο μέρος της παγκόσμιας χρηματοπιστωτικής αρχιτεκτονικής.

Η πρόοδος της περασμένης δεκαετίας είναι ήδη εντυπωσιακή. Όσο οι φορείς χάραξης πολιτικής δεν  ξεχνάνε τα μαθήματα από προηγούμενες κρίσεις, οι τοπικές αγορές ομολόγων είναι πιθανόν να συνεχίσουν να κερδίζουν σε μέγεθος, ζωντάνια και σημασία, λένε οι ειδικοί.

«Είναι μια ριζική αλλαγή,» υποστηρίζει ο Francesc Balcells της Pimco, έναν από τους μεγαλύτερους διαχειριστές κεφαλαίων ομολόγων στον κόσμο.

«Είναι μια πολύ θετική τάση, και συμβαίνει πολύ πιο γρήγορα από ότι αρχικά εκτιμήθηκε  ... το προπατορικό αμάρτημα τελειώνει.»