Ο ΜΥΘΟΣ ΤΗΣ ΕΥΡΩΠΑΪΚΗΣ ΦΕΡΕΓΓΥΟΤΗΤΑΣ

Τη στιγμή που οι Ευρωπαίοι γιορτάζουν το τέλος της χρηματοπιστωτικής κρίσης, κάτι παράξενο συμβαίνει στις αγορές ομολόγων. Η διαφορά αποδόσεων, το λεγόμενο σπρεντ, ανάμεσα στα 10ετή ομόλογα των χωρών της ευρωπαϊκής περιφέρειας και της Γερμανίας αυξάνεται με ανησυχητικούς ρυθμούς. Σήμερα, έχει περιέλθει πολύ κοντά στα επίπεδα των ημερών που προηγήθηκαν των ανακοινώσεων του Ευρωπαϊκού Συμβουλίου για την ίδρυση ενός ευρωπαϊκού μηχανισμού διάσωσης, τον περασμένο Μάιο.

Την προηγούμενη Παρασκευή, το σπρεντ του ιρλανδικού 10ετούς ομολόγου ήταν 3,4%, του αντίστοιχου ελληνικού 9,4%, του αντίστοιχου πορτογαλικού 3,4% και του αντίστοιχου ισπανικού 1,7%. Η απόδοση του 10ετούς γερμανικού ομολόγου σήμερα μοιάζει γελοιωδώς χαμηλή, περί το 2,3%. Οι χρηματοπιστωτικές αγορές θεωρούν φαίνεται τη Γερμανία ως το πρότυπο της αρετής, της σταθερότητας και της ορθής χρηματοπιστωτικής διαχείρισης και είναι ευχαριστημένες να της δανείζουν χωρίς να ζητούν απόδοση για επενδύσεις ολόκληρης δεκαετίας!… Αν οι αγορές ομολόγων επανέλθουν ποτέ στα φυσιολογικά τους και εάν τα σπρεντ επιμείνουν, τα κράτη της ευρωπαϊκής περιφέρειας μπορεί να βρεθούν επιβαρημένα με επιτόκια που δεν θα μπορέσουν να αντέξουν.

Αυτή η παρατήρηση αναμφίβολα οδηγεί στο ερώτημα περί το αν, στα πλαίσια ενός τέτοιου σεναρίου, θα μπορέσουν ορισμένες ευρωπαϊκές χώρες να παραμείνουν φερέγγυες. Η φερεγγυότητα ορίζεται ως η ικανότητα ενός κράτους για αναχρηματοδότηση του δημόσιου χρέους του με βιώσιμο τρόπο, και επηρεάζεται τόσο από το ύψος του χρέους αυτού, όσο και από τα μελλοντικά έσοδα εκ των οποίων αποπληρώνεται το χρέος.

Προς το παρόν η Ισπανία δεν φαίνεται να έχει πρόβλημα. Στην Πορτογαλία, όμως, το ιδιωτικό και το δημόσιο χρέος, αθροιζόμενα, ξεπερνούν το 200% του ΑΕΠ. Στην Ιρλανδία, το βασικό πρόβλημα είναι ο τραπεζικός τομέας. Οι οικονομολόγοι Πίτερ Μπουν και Σάιμον Τζόνσον έχουν υπολογίσει τα νούμερα και έχουν διαπιστώσει ότι το συνολικό ποσό του χρέους που θα περάσει στο ιρλανδικό δημόσιο φτάνει το ένα τρίτο του ΑΕΠ της χώρας. Για την αντιμετώπιση αυτού του χρέους, η Ιρλανδία θα πρέπει στο μέλλον να πετύχει εντυπωσιακούς ρυθμούς ανάπτυξης. Αλλά πιστεύει κανείς ότι μπορεί να επαναληφθεί το θαύμα του Κελτικού Τίγρη; Αφού το εν λόγω μοντέλο προέκυψε εγγενώς από την ύπαρξη της παγκόσμιας χρηματοπιστωτικής φούσκας…

Στην Ελλάδα, το πρόγραμμα δημοσιονομικής προσαρμογής προχωρά καλά – πολύ καλύτερα από ό,τι έλπιζαν οι περισσότεροι. Υπάρχουν αρκετοί αναλυτές που εξαίρουν την προσέγγιση της ελληνικής κυβέρνησης στην κρίση. Οι δεσμεύσεις της εκλαμβάνονται ως σοβαρές από τους περισσότερους, τουλάχιστον σε ό,τι αφορά τη δημοσιονομική προσαρμογή. Η αισιοδοξία είναι όμως πιο περιορισμένη σε ό,τι αφορά τις διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις.

Αλλά ακόμα κι αν προβούμε σε μετριοπαθώς αισιόδοξες εκτιμήσεις για τις επιπτώσεις των διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων στην Ελλάδα, δεν διασφαλίζουμε τη φερεγγυότητά της. Δεν έχει εμφανιστεί μέχρι στιγμής καμιά ρεαλιστική εκτίμηση της διαδρομής για τη σταθεροποίηση του λόγου του ελληνικού δημόσιου χρέους προς το ΑΕΠ σε βιώσιμα επίπεδα. Αντ’ αυτού, οι αισιόδοξοι επικαλούνται την έλευση ρυθμών ανάπτυξης άνω του μέσου όρου κάπου στο μέλλον, χωρίς όμως να αναφέρουν από πού μπορεί να προέλθει αυτή η ανάπτυξη.

Οι δείκτες επιχειρηματικής εμπιστοσύνης που όλοι θαυμάσαμε τις προηγούμενες εβδομάδες μας λένε ότι η παγκόσμια οικονομία έχει ανακάμψει από τον πάτο της υποχώρησης του 2009 που άγγιξε τα όρια της ύφεσης, αλλά δεν μας λένε τίποτα για τη φύση και τη βιωσιμότητα της ανάκαμψης. Για την εγγύηση της φερεγγυότητας των κρατών της ευρωπαϊκής περιφέρειας δεν αρκούν ωστόσο ορισμένα τρίμηνα σταθερής ανάπτυξης, απαιτείται μια ολόκληρη δεκαετία. Και είναι άξιον απορίας πώς χώρες που ακόμη ανακάμπτουν από μια τεράστια βύθιση αξιών μπορούν να πετύχουν τόσο υψηλή ανάπτυξη.

Μπορούμε να κρύψουμε το κεφάλι μας στην άμμο στρουθοκαμηλίζοντας, μπορούμε όμως και να προετοιμαστούμε για το αναπόφευκτο – ότι κάποια στιγμή ένα κράτος μέλος της Ευρωζώνης θα καταλήξει σε στάση πληρωμών ή – το πιο πιθανό – θα υποχρεωθεί να αναδιαρθρώσει το χρέος του. Είναι σημαντικό όχι μόνο να το αποδεχτούμε καταρχήν, αλλά και να κάνουμε τις αναγκαίες θεσμικές προετοιμασίες για τη διατεταγμένη στάση πληρωμών ενός κράτους μέλους της Ευρωζώνης. Γιατί απλά θα γίνει.

Υπάρχει όμως κι ένας επιπλέον παράγοντας που πρέπει να λάβουμε υπόψη στους υπολογισμούς μας περί της ευρωπαϊκής αφερεγγυότητας. Το σενάριο των αισιόδοξων θεωρεί ότι οι αξίες των περιουσιακών στοιχείων που είχαν μεγεθυνθεί εξαιτίας της φούσκας έχουν αυτό - διορθώσει πλήρως. Όμως αυτό μπορεί να μην ισχύει, όπως βλέπουμε ήδη σήμερα στην περίπτωση των ΗΠΑ όπου η αγορά κατοικιών κινείται προς ύφεση με διπλό πάτο. Σε συγκυρίες σαν κι αυτές, τα στατιστικά του όγκου και των αποθεμάτων μας δίνουν πιο ακριβείς εικόνες για τις συνθήκες της αγοράς από ό,τι οι τιμές.

Στην περιφέρεια της Ευρωζώνης έχουμε πολύ περιορισμένη ανάκαμψη της αγοράς κατοικιών και πολύ υψηλά απούλητα αποθέματα. Η κατάσταση μπορεί να είναι λίγο διαφορετική στη αγορά κατοικιών της Βρετανίας, η οποία, μαζί με την αγορά κατοικιών του Χονγκ-Κονγκ, πρέπει να είναι μια από τις πιο παθολογικές του κόσμου. Αλλά στις περισσότερες χώρες οι πραγματικές τιμές των κατοικιών δεν αλλάζουν πολύ σε βάθος μεγάλων χρονικών περιόδων. Στην Αμερική είχαν παραμείνει σταθερές τα τελευταία 100 χρόνια. Στη Γερμανία δεν έχουν αυξηθεί από τη δεκαετία του 1950. Αν λοιπόν υποθέσουμε τις πραγματικές τιμές των κατοικιών στην περιφέρεια της Ευρωζώνης σε μια σχετικά μακροπρόθεσμη επίπεδη γραμμή, θα πρέπει να συμπεράνουμε ότι το μεγαλύτερο μέρος της πτώσης των τιμών το έχουμε ακόμη μπροστά μας και θα το δούμε να συντελείται κάπου στο μέλλον.

Αν, επομένως, επιχειρήσουμε να εκφέρουμε εκτιμήσεις για το μακροπρόθεσμο ορίζοντα του ελληνικού προγράμματος δημοσιονομικής προσαρμογής, την τύχη της ιρλανδικής οικονομίας ή την ευρωπαϊκή περιφέρεια γενικότερα, θα πρέπει να λάβουμε υπόψη μας μέρος του εν δυνάμει τοξικού δυναμισμού των σχετικά υψηλών επιτοκίων σε συνδυασμό με την περαιτέρω πτώση των αξιών των περιουσιακών στοιχείων. Ναι, ενδέχεται η Ελλάδα να τα βγάλει πέρα με την παρούσα κρίση και να αποπληρώσει το σύνολο του χρέους της. Αλλά είναι πολύ πιο πιθανό κάποια κράτη της περιφέρειας της Ευρωζώνης να καταλήξουν να αποπληρώσουν μέρος μόνο του εθνικού χρέους τους. Και αυτό είναι που μας λένε τα σπρεντ των ευρωπαϊκών ομολόγων και απ’ ό,τι φαίνεται οι αγορές ομολόγων συλλαμβάνουν το όλον πράγμα σωστά. ΠΗΓΗ:sofokleous10